第一興商（東証：7458）の業績は見た目ほど良くない

株式会社第一興商（東証：7458）の株価は、先日の好決算発表時に急騰したとは思えなかった。 投資家たちは、いくつかの気になる要因に不安を感じているのではないだろうか。

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第一興商の業績にズームイン

キャッシュフローからの発生比率という言葉を聞いたことがない投資家も多いだろうが、これは、ある期間において、企業の利益がフリーキャッシュフロー（FCF）によってどれだけ裏付けられているかを示す有用な指標である。 分かりやすく言えば、この比率は純利益からFCFを差し引き、その数字をその期間の会社の平均営業資産で割ったものである。 キャッシュフローからの発生比率は、「非FCF利益比率」と考えることもできる。

つまり、発生比率がマイナスであることは良いことであり、会社が利益から想像されるよりも多くのフリーキャッシュフローをもたらしていることを示しているからである。 非現金利益が一定水準にあることを示す発生比率がプラスであることは問題ではないが、発生比率が高いことは間違いなく悪いことである。 LewellenとResutekによる2014年の論文を引用すると、「発生が高い企業は将来的に収益性が低くなる傾向がある」。

2024年9月期の第一興商の発生率は0.35である。 従って、第一興商のフリー・キャッシュフローは法定利益を大幅に下回っており、利益の数字が本当に役に立つのか疑問が残る。 昨年1年間のフリー・キャッシュフローは、前述の利益156億円に対し、222億円のマイナスだった。 一昨年のFCFは83億円であったから、第一興商は少なくとも過去にはFCFを黒字にすることができた。 とはいえ、この話には続きがある。 発生比率は、少なくとも部分的には、法定利益に対する異常項目の影響を反映している。

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異常項目は利益にどう影響するか？

発生主義を考慮すれば、第一興商の利益が過去1年間に45億円の特別項目によって押し上げられたことは驚くにはあたらない。 利益が増えるのは常に喜ばしいことだが、特別損益が大きく寄与することは、時として我々の熱意を削ぐ。 世界中のほとんどの上場企業の数字を調べてみたが、異常項目は一過性のものであることが非常に多い。 そして、これらの増益要因が「異例」と表現されていることから、それは予想通りである。 もし第一興商がこのような貢献を繰り返さないとすれば、他の条件が同じであれば、今期は減益になると予想される。

第一興商の利益パフォーマンスに関する我々の見解

まとめると、第一興商は特殊要因によって利益を押し上げることができたが、フリー・キャッシュ・フローではペーパー・プロフィットに及ばなかった。 これらのことを考慮すると、第一興商の利益は、持続可能な収益性の水準について過大な印象を与えているのではないだろうか。 このことを念頭に置いて、我々はリスクを十分に理解しない限り、株式への投資を検討することはないだろう。 私たちの分析では、第一興商に3つの警告サイン（2つは私たちにはあまりしっくりこない！）を示しており、投資する前にこれらをご覧になることを強くお勧めする。

第一興商については、その収益を実際よりも良く見せることができる特定の要因に焦点を絞った。その上で、我々はやや懐疑的である。 しかし、企業に対する意見を伝える方法は他にもたくさんある。 株主資本利益率（ROE）が高いことを優良企業の証と考える人もいる。 少し調べる必要があるかもしれないが、 高い株主資本利益率を誇る企業の 無料 コレクションや、 インサイダー保有が多い銘柄のリストが役に立つかもしれない。

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